L’importance des déficits budgétaires pour les actifs américains

• Alors que la campagne électorale tire à sa fin aux États-Unis, nous constatons pas mal de complaisance sur les marchés à l’égard des finances publiques américaines.
• Jusqu’à présent, la candidate démocrate Harris et le candidat républicain Trump n’ont présenté que des esquisses de leur politique budgétaire et économique.
• Néanmoins, les candidats ne semblent pas insister sur la nécessité du moment : l’assainissement des finances publiques.
• Comme le déficit budgétaire des États-Unis correspond actuellement à 5,5 % du produit intérieur brut (PIB) et l’encours de la dette, à 100 % du PIB, l’absence d’intérêt pour la prudence budgétaire pourrait bientôt devenir un enjeu de taille.
• Par surcroît, l’économie américaine n’a pas besoin d’importantes mesures de relance pour l’instant. Une politique budgétaire expansionniste (d’une ampleur comme celle que nous connaissons) se veut généralement contracyclique quand l’expansion et l’inflation sont faibles et que le taux de chômage
  est élevé.
• L’histoire montre que les marchés pénalisent les déficits budgétaires soutenus par deux grands moyens : la hausse des taux obligataires et l’affaiblissement de la monnaie.
• Le lien avec la hausse des taux obligataires est facile à comprendre : l’augmentation de l’offre d’obligations pour financer des déficits plus importants entraîne une majoration des primes à terme.
• Des données empiriques montrent également que les déficits budgétaires persistants dans un environnement procyclique devraient affaiblir le dollar américain au fil du temps. Nous estimons que pour chaque augmentation de 1 % du déficit budgétaire (en pourcentage du PIB), l’indice du dollar américain devrait baisser de 2 %.

Leçons à retenir

• Si des préoccupations liées aux déficits budgétaires persistants des États-Unis surgissent, les investisseurs canadiens devraient songer à couvrir le risque de change lié à leurs placements américains.
• Par exemple, si vous vous intéressez aux FNB qui reproduisent le rendement de l’indice S&P 500, songez au ZUE (FINB BMO S&P 500 couvert en dollars canadiens) plutôt qu’au ZSP (FINB BMO S&P 500).
• De plus, un tel scénario est conforme au thème de la dévalorisation de la monnaie, c’est-à-dire le moment où les investisseurs sont de plus en plus préoccupés par la baisse de la valeur nominale du dollar américain. Dans ces contextes, l’or a tendance à surperformer, et les investisseurs pourraient envisager le ZGLD (FNB BMO lingots d’or) ou le ZGLH (FNB BMO lingots d’or couvert en dollars canadiens).

Introduction

Malgré les apparences, la prudence budgétaire demeure un facteur important pour les actifs américains à moyen ou à long terme. À l’approche des élections américaines, les investisseurs ne devraient pas rester complaisants face au risque de gros déficits budgétaires fédéraux soutenus dans les prochaines années.

C’est particulièrement vrai compte tenu du niveau actuel du déficit et de la dette aux États-Unis. Par exemple, le déficit se situe actuellement à 5,5 % du PIB, ce qui est exceptionnellement élevé en période de paix (voir le graphique 1) lorsque l’économie croît toujours à un rythme proche de la tendance. Cependant, vu le manque d’intérêt public pour le sujet, nous ne nous attendons pas à ce que la candidate démocrate désignée Kamala Harris ou le candidat républicain Donald Trump propose une plateforme d’assainissement des finances publiques. Au lieu de cela, les gros déficits budgétaires risquent de persister, voire d’augmenter, en fonction de quelques facteurs. Aussi pouvons-nous nous attendre à ce que le ratio de la dette fédérale au PIB (actuellement d’environ 100 %) continue d’augmenter.

Graphique 1 – Le déficit budgétaire des États-Unis au fil du temps (% du PIB)

Cependant, les marchés n’attendront pas les prochaines années avant de réévaluer ces risques. En effet, les données empiriques du passé laissent clairement entrevoir que les déficits budgétaires soutenus dans un contexte procyclique (lorsque l’économie est relativement vigoureuse) jouent un rôle de premier plan dans la dépréciation des actifs américains. Dans ce billet, nous expliquerons pourquoi un déficit procyclique importe pour le dollar américain ($ US). Compte tenu de la relation antérieure, nous estimons qu’un indice général du dollar américain devrait baisser de 2 % pour chaque augmentation de 1 % du déficit. Dans un tel scénario, les investisseurs hors États-Unis peuvent envisager un FNB couvert contre le risque de change pour s’assurer que les fluctuations de change négatives n’influent pas sur les sous-jacents.

Avant de commencer, nous vous présenterons un aperçu de la façon dont on se sert traditionnellement de la politique budgétaire, ainsi que des raisons pour lesquelles l’autorité budgétaire aux États-Unis (le Trésor américain) affiche régulièrement un déficit budgétaire.

Quand les gouvernements devraient-ils enregistrer un déficit budgétaire…

De façon générale, la politique budgétaire est conçue pour être utilisée d’une manière contracyclique. Par exemple, en réaction aux mauvaises conditions économiques (lorsque la croissance est lente et que le taux de chômage est élevé), les gouvernements accusent habituellement un déficit en dépensant plus qu’ils n’encaissent de revenus (voir le graphique 2). En théorie, cela devrait pousser le secteur privé – les ménages et les entreprises – à consacrer une plus grande partie de leurs revenus à la consommation/l’investissement afin de stimuler l’activité économique. En effet, en affichant de gros déficits, les gouvernements réduisent la nécessité, pour le secteur privé, de le faire en période de besoin.

Graphique 2 – Traditionnellement, la politique budgétaire est conçue pour être utilisée d’une manière contracyclique

Bien entendu, l’augmentation des déficits budgétaires signifie que les besoins d’emprunt du gouvernement augmenteront eux aussi. Dans l’ensemble, les économies des marchés développés ne devraient pas avoir trop de mal à réunir les fonds nécessaires en émettant des billets et des obligations. En effet, la plupart des autorités fiscales des marchés développés ont la crédibilité et la réputation que les prêteurs recherchent en matière de prudence. C’est pourquoi les obligations souveraines sont largement considérées comme un placement à risque relativement faible dans bien des territoires.

Pourquoi la tâche est plus facile pour le Trésor américain

Le Trésor américain occupe une position enviable dans cet écosystème, car la demande de ses bons et obligations est habituellement élevée à tout moment, même en période de tension sur les marchés. Au pays, ces instruments offrent aux ménages et aux institutions financières non bancaires (caisses de retraite, gestionnaires d’actifs) des endroits où épargner et obtenir des rendements corrects en courant un risque extrêmement faible. Dans le système financier américain, les institutions s’en servent comme garantie pour les besoins d’emprunt en espèces. À l’extérieur des États-Unis, il existe un besoin criant de dollars américains pour diverses raisons liées au service de la dette, au règlement des opérations et à la liquidité générale, entre autres. Par conséquent, le maintien perpétuel de la liquidité du dollar américain compte pour les étrangers. D’ailleurs, la demande mondiale de bons et d’obligations du Trésor américain permet à ce dernier d’accuser plus facilement des déficits budgétaires et, à un niveau plus fondamental, finance dans une large mesure la consommation et les investissements aux États-Unis.

Graphique 3 – Comparaison des déficits/​excédents budgétaires et de la dette/​PIB par pays

Cependant, malgré la demande de papier américain et la crédibilité institutionnelle que le Trésor américain a générée au cours des dernières décennies, il y a des limites à la tolérance des marchés aux largesses budgétaires. Des données empiriques montrent que les marchés ne seront pas toujours empressés de prendre avec sérénité les lourds déficits budgétaires soutenus, surtout s’il devient évident que le gouvernement américain s’efforce davantage de défier l’orthodoxie budgétaire à long terme. Enviable depuis des décennies, la position des États­Unis ne devrait néanmoins sous aucun prétexte être considérée comme sacro-sainte.

Il suffit de regarder le mini-budget du Royaume-Uni à l’automne 2022 pour voir comment les marchés réagiront à une approche cavalière des finances publiques. À l’époque, le gouvernement de Liz Truss, la première ministre britannique, a annoncé de nouvelles dépenses et des réductions d’impôt non provisionnées visant les ménages et les entreprises dans un contexte d’inflation élevée. On a toutefois eu l’impression qu’en faisant cette annonce, le gouvernement Truss entendait compromettre l’indépendance des institutions qui avaient la responsabilité d’assurer la stabilité économique et financière. La réaction du marché ne s’est pas fait attendre : les taux des obligations d’État du Royaume-Uni ont monté en flèche et la livre sterling a touché des creux de plusieurs décennies (graphique 4). La forte augmentation des taux a également joué un rôle déterminant dans la crise des placements axés sur le passif qui a affligé les caisses de retraite nationales peu de temps après.

Il ne faut pas oublier ce précédent lorsque nous envisageons l’élection présidentielle aux États-Unis plus tard cette année, d’autant plus que le candidat républicain Donald Trump s’est déjà montré très méprisant pour les cadres institutionnels existants en matière de politique budgétaire et monétaire.

Pourquoi la situation budgétaire des États-Unis en est peut-être à un point de bascule

La prochaine élection présidentielle aux États-Unis pourrait être un point de bascule en ce qui concerne les finances publiques. Dernièrement, le Congressional Budget Office (CBO) a révisé ses prévisions pour 2024 : le déficit devrait atteindre près de 2 000 milliards de dollars cette année (soit 6,7 % du PIB). De plus, le montant cumulatif des déficits au cours des dix prochaines années est supérieur à 22 000 milliards de dollars, et les États­Unis afficheront un déficit budgétaire supérieur à 5,5 % du PIB chaque année sur cette période. Ce serait la première fois depuis la Seconde Guerre mondiale que les États-Unis appliquent une politique budgétaire expansionniste de cette ampleur sur un horizon de dix ans. En effet, le CBO estime que la persistance d’énormes déficits se traduirait par une hausse supplémentaire de 23 % (à 122 %) du ratio de la dette publique au PIB au cours des dix prochaines années (voir le graphique 5).

Compte tenu du cycle économique – l’économie américaine évolue au rythme de la tendance et le taux de chômage reste proche de ses creux historiques –, la politique budgétaire devrait être axée sur l’assainissement des finances publiques et présenter au marché un plan pour équilibrer le budget. Le moment est mal choisi pour enregistrer d’importants déficits de façon soutenue.

Graphique 4 – Le recul de la livre sterling et des obligations d’État du Royaume-Uni en réaction au mini­-budget de 2022

Graphique 5 – Prévisions du budget et de la dette par le CBO en date de juin 2024 (% du PIB)

L’impact éventuel de cette élection sur le déficit budgétaire des États-Unis

Les prévisions ci-dessus ne tiennent pas compte des plateformes des deux partis en prévision des élections de novembre. Par exemple, le candidat républicain Donald Trump a mentionné à maintes reprises qu’il prolongera de dix ans les réductions d’impôt de 2017 pour les ménages, les petites entreprises et les successions des particuliers fortunés (qui prennent fin en décembre 2025). Il a également indiqué que ces réductions d’impôt se paieront d’elles-mêmes (ce qui signifie qu’elles engendreront une croissance nominale plus élevée) et seront financées par de nouveaux tarifs sur les biens importés, notamment une surtaxe douanière de 10 % sur l’ensemble des importations et des tarifs de 60 % sur les biens importés de la Chine.

Cependant, presque aucun résultat de recherche digne de foi ou exemple récent ne permet de conclure que de telles mesures douanières compenseraient suffisamment les pertes de revenus causées par les réductions d’impôt. Le CBO lui-même voit les déclarations de Trump d’un œil un peu prudent et prévoit que le renouvellement des réductions d’impôt de 2017 ajouterait 4 600 milliards de dollars au déficit au cours de la prochaine décennie.

La candidate démocrate désignée Kamala Harris met l’accent sur (i) une interdiction fédérale des prix exorbitants, (ii) l’abordabilité du logement (par la construction de nouveaux logements et des subventions pour la mise de fonds des acheteurs d’une première habitation), (iii) l’élimination de l’impôt sur les pourboires et (iv) la bonification du crédit d’impôt pour enfants.

Bien entendu, ce ne sont que des points de discussion pour l’instant, mais il est raisonnable de s’attendre à ce qu’une éventuelle administration Harris finance ces mesures en majorant les taux d’imposition des sociétés et en ne reconduisant pas les réductions d’impôt de 2017. Bien qu’elle ne soit probablement pas aussi expansionniste que celle de M. Trump, la politique budgétaire de M^me Harris ferait quand même en sorte que le budget américain resterait déficitaire pendant des années.

De plus, il y a de bonnes chances que l’administration Harris s’aligne sur celle de Joe Biden en ce qui concerne la dispense de remboursement des prêts d’études. Cette dispense explique dans une large mesure pourquoi le CBO a dû réviser à la hausse le déficit budgétaire de cette année. Encore une fois, le financement de cette initiative reste sujet à conjecture.

En effet, on imagine mal que l’un ou l’autre des partis mènera une campagne axée sur la vraie nécessité du moment : l’assainissement des finances publiques. Il lui faudrait, dans un tel scénario, prôner des hausses d’impôt et une compression des dépenses, ce qui ne ferait probablement pas basculer les intentions de vote dans le présent contexte. À tout le moins, peu importe l’issue du vote en novembre, il est raisonnable de s’attendre à ce que le Trésor américain affiche pendant un bon moment des déficits supérieurs à ce qui est historiquement considéré comme normal.

Pour les marchés, ne pas prendre en compte les lourds déficits persistants aux États-Unis provoquerait implicitement la même remise en question des idées reçues et de l’orthodoxie budgétaire que celle déclenchée par l’administration Truss au RU fin 2022. Cela ferait courir aux marchés des risques importants pendant la période à venir.

Comment évaluer l’effet des déficits sur le dollar américain

En résumé, comme la période électorale tire à sa fin aux États-Unis, nous devrions être quelque peu préoccupés par le manque d’attention accordée aux déficits budgétaires persistants, d’autant plus que les électeurs ne considèrent pas la prudence budgétaire comme une préoccupation majeure en 2024. Par ailleurs, même si nous ne savons pas de façon détaillée comment les deux candidats financeraient leurs mesures de fiscalité et de dépenses, la reconduction des réductions d’impôt de 2017 par Trump et sa remise en question générale de l’orthodoxie monétaire risquent de rapprocher les États-Unis de l’expérience du mini-budget britannique à l’automne 2022.

L’histoire montre que les marchés pénalisent le laxisme budgétaire par deux grands moyens : la hausse des taux obligataires et l’affaiblissement de la monnaie. Le lien avec la hausse des taux obligataires est assez facile à comprendre : l’augmentation de l’offre d’obligations pour financer des déficits plus importants entraîne une majoration des primes à terme. Cependant, le rôle de la prodigalité budgétaire sur le dollar américain est moins évident.

Pour commencer, examinons le passé récent afin de relever les tendances manifestes entre les fluctuations budgétaires et la valeur générale du dollar américain. Depuis l’aube du régime de la monnaie fiduciaire, il ne semble pas y avoir de forte corrélation entre l’ampleur du déficit budgétaire et la valeur du dollar américain (voir le graphique 6).

Mais qu’arrive-t-il si nous tenons compte des déficits d’aujourd’hui? Par exemple, nous pouvons confiner les observations historiques aux périodes où le déficit s’est creusé dans un contexte procyclique, c’est-à-dire où l’économie se portait généralement bien et n’avait pas besoin de politique de relance. Ce filtre mettrait les choses en contexte avec la situation actuelle. Les périodes de dépenses budgétaires procycliques s’étendent de mars 2002 à juin 2004 (augmentation des dépenses militaires après le 11 septembre) et de juillet 2022 à juillet 2023 (après l’adoption de la Inflation Reduction Act).

Graphique 6 – Aucune relation véritable entre les déficits budgétaires et le dollar américain au fil du temps…

Les graphiques 7 et 8 brossent un tableau plus pertinent – et les deux font ressortir une amélioration par rapport à la relation initiale dans le graphique 6. Certes, la période de juillet 2022 à juillet 2023 est entachée par la taille de l’échantillon et les réactions de la banque centrale au choc inflationniste; cela sous-entend que les différences de politique monétaire ont été un facteur important pour les marchés de change pendant cette période. Par conséquent, nous préférons accorder un peu plus de poids à la période de mars 2002 à juin 2004. Si nous effectuons une régression des écarts pour les observations de cette période, une hausse de 1 % du déficit budgétaire pourrait entraîner une baisse de 2 % de l’indice du dollar américain.

Bien entendu, ce ne sont que des estimations. Elles nous donnent néanmoins une idée de ce qui pourrait se produire si les États-Unis continuent d’afficher des déficits budgétaires soutenus dans un contexte procyclique.

Il s’agit d’un élément particulièrement important à retenir si Trump est élu, car on sait qu’il privilégie un dollar américain plus faible (nous y reviendrons plus loin). En effet, si Trump l’emportait, le billet vert serait probablement assujetti à des primes de risque supplémentaires, que le président puisse ou non affaiblir le dollar américain de façon unilatérale.

Graphique 7 – Le déficit budgétaire et le dollar américain dans des contextes procycliques

a. De 2002 à 2004

b. De 2022 à 2023

Que doit retenir le lecteur? Si le scénario ci-dessus se concrétise, nos investisseurs canadiens pourraient envisager de couvrir le risque de change lié à leurs placements dans nos produits FNB américains. Par exemple, si vous vous intéressez aux FNB qui reproduisent le rendement de l’indice S&P 500, songez au FINB BMO S&P 500 couvert en dollars canadiens (symbole : ZUE) plutôt qu’au FINB BMO S&P 500 (symbole : ZSP).

Il est bien connu que les marchés de change sont difficiles à anticiper, mais il est impossible de fermer les yeux sur les risques en période de faiblesse du dollar américain et de vigueur du dollar canadien ($ CA). Par exemple, entre avril 2020 et mai 2021, le dollar canadien s’est apprécié de 13,5 % par rapport au dollar américain. Un investisseur canadien qui aurait choisi le ZSP (plutôt que le ZUE) aurait sous-performé sur cette période (graphique 8).

De plus, les inquiétudes grandissantes quant aux déficits persistants devraient amplifier les rumeurs de la dévalorisation de la monnaie. Un tel contexte est généralement favorable à la surperformance de l’or et des actifs connexes. Les investisseurs voudront peut-être songer à augmenter leur exposition au FNB BMO lingots d’or couvert en dollars canadiens (symbole : ZGLH).

À l’approche de l’échéance électorale, il est impératif que les investisseurs accordent une attention particulière à la façon dont les marchés réévaluent les risques de déficits budgétaires procycliques soutenus. Si l’on se fie à l’histoire, une réévaluation importante signifie que la duration des titres américains est menacée, tandis qu’une certaine pression devrait s’exercer sur le billet vert. Les investisseurs doivent se méfier de ces risques.

Graphique 8* – Pourquoi la couverture de change est logique lorsque le dollar américain est faible

Tableau 1^* – Rendements historiques du ZUE et du ZSP 

^* Rendements annualisés en date du 31 juillet 2024.

^** La date de création du ZSP est le 14 novembre 2012 et celle du ZUE, le 29 mai 2009. 

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs.

Tableau 2^* – Rendements annualisés du ZUE et du ZSP 

^*Rendements annualisés en date du 31 juillet 2024.

^**La date de création du ZSP est le 14 novembre 2012, tandis que celle du ZUE est le 29 mai 2009. 

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs.